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【中信建投 债券】4.55%的国开,还有多少下行?

作者:施索恩工作室 时间:2018-04-17 10:45 
孤叶工作室

  事件:当前10年国开债收益率已经下滑到4.55%、10年国债向下突破3.7%至3.65%。二季度收益率能否继续下行,如果下行,需要怎样的条件?

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  收益率快速下行动力来自于何方?

  一是银行间市场流动性好于预期,银行可发行资本补充债券,下调拨备红线等,减轻表外转表内调整下银行资本金及流动性压力。

  二是贸易战(当前出现降温)、美俄关系紧张,美英法空袭叙利亚等,增加了未来全球经济的不确定性,避险资产价值提升,当然对于此类因素,未来仍可能有变局,其对市场的影响可能也会发生修正。由于该类因素的难以预测,其对收益率的影响需结合当下收益率的绝对水平以及债市主导因素的转变情况。

  三是利空因素的充分预期及市场杠杆率的偏低、绝对收益率的偏高也是重要因素。如,资本新规尽管尚未出台,但总的基调和原则方向都较为确定,且市场已随风而动开始调整。金融去杠杆已经取得了一定效果,且当前的去杠杆重点转向了降宏观杠杆,市场对资本新规冲击担忧降低。且而开年以来,全市场理财三个月期收益率基本在4.8-4.95%,而三年AA+企业债最高有5.61%,经过2个月的快速下行,目前仍有4.93%,高于当前4.9%的三个月理财收益率。

  四是近2月金融数据表现不佳。3月社融仅1.33万亿,大幅低于去年同期的2.12万亿;3月M1 、M2同比增速分别下滑至7.1%、8.2%。

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  未来还有多少下行空间?

  我们认为,银行间流动性宽裕状态或可持续,至少在当前水平上不会出现明显的收紧。一季度金融统计数据发布答记者问上,调统司司长表示,“总体看,货币供应量和市场流动性供给均合理适度,有利于宏观上稳杠杆,助力打好防范化解重大风险攻坚仗”。但是当10年国开下滑到4.55%、10年国债向下突破3.7%至3.65%之后,单靠充裕的流动性可能难以继续推动收益率的进一步下滑,且短期内流动性进一步宽松的概率偏低。当然在这里,未来再次发生类似贸易战、叙利亚冲突等不可控事件的影响不作考虑。

  当前10年国开收益率已经回到去年11月上旬的位置,10年国债在去年10月下旬的位置。而2017年10月收益率突破7-9月的平台向上(7月-9月国开的中枢大致在4.3%、国债大致在3.63%)的原因,主要是,一是此前经济下行的预期迟迟未实现,9月PMI达到52.4%,生产、新订单景气度继续上升,原材料购进价格指数也达到68.4%,15日周小川表示今年GDP增速或在7%,尽管很快即被证伪,但至少反映了央行对经济乐观的态度,市场整体对经济预期出现明显的变化;美国经济向好,美债收益率走高,市场担忧国内利率被动走高;三是市场开始担忧资管新规可能即将出台的冲击;四是央行流动性调节出现收紧,比较明显的表现是9月底央行并未如市场预期般大幅投放资金平抑利率。

  而从当时推高利率的部分因素来看,目前并没有出现明显的改变。去年9月之前,市场更多的是相信经济中期下行,数据走好仅是短期现象,而当前尽管微观和宏观经济数据出现分歧,但市场对经济的韧性预期仍未明显打破,监管层对经济目前也是表示出了乐观的态度;其次,虽然易纲表示当前中美利差处于比较舒服的区间,且市场实际情况也显示,12月后美债收益率大幅走高对国债似乎传导不足,但需要注意的是,美债上行伴随的是人民币汇率的走高,部分抵消了利差缩窄对市场的影响,而当前美元兑人民币即期汇率已经达到6.2825,未来人民币升值空间还有多少,与美债的上行空间相比对市场的影响有多少,不排除在情绪上对国内市场有负面的作用;三是资管新规仍未落地,尽管大方向和原则问题清晰,但具体实施细则及落地严厉程度对市场仍然存在较大的不确定性。

  整体上,我们的判断是,2018年市场回归基本面,全年慢牛,而牛市的幅度取决于金融监管。市场当前位置的风险收益比并不佳,我们并不能排除短期国开债可能还会有小幅的下行,但未来收益率要进一步大幅下行,需要的是经济韧性预期的打破,融资需求的降低。

  我们在年报中提到,债市边际的机会应该是来自于融资需求的降低、央行货币政策的微调。央行货币政策基调今年实际已经出现了边际的放松。但是融资需求目前并没有明显的下滑。虽然社融数据表现不佳,但是主要原因是表外受到监管调控,且地方融资监管加强,表内贷款表现仍然强劲。而从M1同比增速快速下滑来看,企业资金需求受到抑制的状态表现的更为明显。未来则需要关注,企业被抑制的融资和上升的融资成本向实体经济的负面传导的体现,打破市场对经济韧性的预期,届时债市进一步的下行空间或将才被打开。

  分析师:郑凌怡

  执业证书编号:S1440513090009

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